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国家黄金战略:寻找由供需不匹配驱动的品种,并继续提价 富兰克林基金

2021-03-06 08:20:27 来源:股票资讯 作者:佚名 浏览量:250

基本结论

一、目前,市场最关心的是商品价格上涨的可持续性。我们认为,2021年商品价格持续上涨的核心驱动力是:在需求上升的背景下,当前产能利用率提升空间有限,新增产能难以在短时间内快速扩张,供需不匹配持续。与去年流动性宽松和供给面冲击推动的商品价格上涨不同,今年商品价格上涨的核心矛盾在于需求上升背景下的供需不匹配。

2.“流动性、需求、供给”三维分析框架:1)一是今年流动性边际变化肯定弱于去年,随着通胀预期上升,美联储政策收缩的市场预期逐渐升温。2)其次,今年支撑大宗商品价格最重要的因素是全球共振复苏下的需求持续扩大,这是与去年相比最显著的变化。从全球工业生产复苏来看,全球经济复苏基本属于V型复苏,需求复苏相对较快。特别是在疫苗普及的情况下,明年第二季度开始或者全球共鸣加速恢复。3)此外,供应方也将从今年疫情的影响中逐渐扩大,产能利用率明显反弹。目前各国工业的利用率已经恢复到历史上比较高的水平,进一步提高的空间有限。更重要的是,在过去2-3年资本支出持续放缓后,很多品种新产能的扩张很难在短时间内跟上需求的扩张。

第三,在节奏上,我们相信价格上涨的趋势至少会持续到上半年甚至第三季度,核心原因在于第二、三季度将是全球共振复苏阶段的大概率。一方面,第二季度开始进入施工旺季,需求呈现季节性复苏。另一方面,全球疫情普遍好转,疫苗分化进程加快,后续疫情拖累或大幅缓解经济。上半年和第三季度全球需求的扩张是高度确定的,甚至经济复苏或超过市场预期。虽然短期批量增长速度比较快,但短期可能会有一定回调压力,但中期上升趋势不会改变。但从第四季度开始,市场可能开始对2022年美联储政策的收缩进行定价,流动性可能会对商品的上涨趋势造成一定的干扰。第四季度,部分叠加品种将有部分新增产能投产,供应方支撑也将减弱。因此,第四季度商品价格上涨的趋势可能已经降温。

第四,在供需双扩张的背景下,我们主要看好供给弹性一般、需求弹性较大的品种。比如:化工行业的MDI、二氧化钛、醋酸、尼龙66;铜和铝的颜色;建筑材料中的玻璃等。造纸用白纸板等。钢铁中的硅铁等。但我们对以原油为代表的能源产品价格相对谨慎。核心原因是原油供应弹性大,欧佩克+限制产量或者是后续油价的重要影响因素。具体来说:

——化工:1)MDI:下游需求旺盛,新增产能有限,建议关注万华化工。2)钛白:需求有房地产竣工高旺支撑,钛矿供应持续紧张,建议关注龙芒百里。3)醋酸:国内新建产能有限,需求稳步增长,建议关注鲁花恒升。4)尼龙66:核心原料供应紧张,下游需求改善。建议关注神马股份。

-有色金属:1)铜:需求弹性高,供给方仍有不确定性。建议关注紫金矿业和西部矿业。2)铝:需求增长和供给调控支撑铝价上涨趋势。建议关注中国虹桥和云南铝业。

——建材:玻璃:下游需求支撑,行业供给难以大幅增加。建议关注启宾集团。

——造纸:白纸板:供应方缺乏弹性,消费升级,出口增长,纸代塑料提振需求。建议关注博汇纸业。

——钢:硅铁:需求稳步上升+持续推进供应政策+支撑成本,价格区间整体上移。建议关注鄂尔多斯。

风险预警:经济复苏低于预期,供应扩张超出预期,海外黑天鹅事件

文本:

第一,价格上涨趋势可持续性的驱动力来自供求不匹配

1.1

期待商品价格上涨的可持续性:“流动性、需求和供给”的三维分析框架

2020年4月以来,商品价格上涨的主要动力来自全球流动性宽松和疫情对供给的影响。1)流动性方面,2020年疫情影响下,全球流动性处于极度宽松阶段,美元处于相对弱势地位,支撑包括大宗商品在内的各种资产上涨;2)供给方面,疫情对大宗商品的供给方造成了很大影响,停产造成的供给收缩成为支撑商品价格的重要因素。3)需求方面,中国经济率先从疫情中复苏,一定程度上支撑了大宗商品需求。

目前,市场最关心的是商品价格上涨的可持续性。我们认为,2021年商品价格持续上涨的核心驱动力是:在需求上升的背景下,目前产能利用率有限,新增产能难以在短时间内快速扩张,供需不匹配持续。与去年流动性宽松和供给面冲击推动的商品价格上涨不同,今年商品价格上涨的核心矛盾在于需求上升背景下的供需不匹配。

1)首先,今年流动性边际变化肯定弱于去年,随着通胀预期上升,市场对美联储政策收缩的预期逐渐升温。

2)其次,今年支撑大宗商品价格最重要的因素是全球共振复苏下的需求持续扩大,这是与去年相比最显著的变化。从全球工业生产的复苏来看,2009-2010年呈U型复苏,而全球经济复苏基本属于V型复苏,需求复苏相对较快。特别是在疫苗普及的情况下,明年第二季度开始或者全球共鸣加速恢复。

3)此外,供应方也将从今年疫情的影响中逐渐扩大,产能利用率明显反弹。目前各国工业产业利用率已恢复到历史上较高水平,产能利用率进一步提高的空间有限。更重要的是,在过去2-3年资本支出持续放缓后,很多品种新产能的扩张很难在短时间内跟上需求的扩张。

1.2

供需结构较好的品种价格上涨趋势持续到上半年甚至第三季度,具有较高的确定性

有节奏地,我们相信涨价趋势至少会持续到上半年甚至第三季度,核心原因是第二、三季度是全球共振复苏的阶段。一方面,第二季度开始进入施工旺季,需求呈现季节性复苏。另一方面,第一季度全球疫情呈现普遍好转,叠加疫苗分化进程加快,后续疫情拖累或大幅缓解经济。因此,上半年和第三季度的全球需求扩张是高度确定的,甚至经济复苏或超过市场预期。虽然短期批量增长速度比较快,但短期可能会有一定回调压力,但中期上升趋势不会改变。但从第四季度开始,市场可能开始对2022年美联储政策的收缩进行定价,流动性可能会对商品的上涨趋势造成一定的干扰。第四季度,部分叠加品种将有部分新增产能投产,供应方支撑也将减弱。因此,第四季度商品价格上涨的趋势可能已经降温。

1.3

供需结构正在改善,价格涨幅较大的品种得到整理

在供需双重扩张的背景下,主要青睐供给弹性一般、需求弹性较大的品种。比如:化工行业的MDI、二氧化钛、醋酸、尼龙66;铜和铝的颜色;建筑材料中的玻璃等。造纸用白纸板等。钢铁中的硅铁等。但我们对以原油为代表的能源产品价格相对谨慎。核心原因是原油供应弹性大,欧佩克+限制产量或者是后续油价的重要影响因素。

ii。化学工业:计量吸入器、二氧化钛、醋酸和尼龙66

2.1

计量吸入器:下游需求强劲,新增产能有限

海外极端天气导致MDI供应不足。MDI运营率从60-70%降至30-35%,预计不可抗力将在一至一个半月内逐步恢复至60%。MDI的技术壁垒极高。目前,全球产能约为860万吨。全球供应被万华化学、好市多、巴斯夫、陶氏和亨斯迈等垄断。,CR5产能占92%。上述公司的定价策略对MDI价格有显著影响。

计量吸入器需求仍然强劲。聚合MDI的年增长率约为5-7%。其中,对聚合MDI的新需求主要来自冰箱、无醛板、猪舍等领域的拉动。纯MDI方面,2020年氨纶和TPU的需求将拉动纯MDI需求,2021年保持乐观;单一库存解决方案中对纯MDI的需求正在下降,并将在2021年得到改善。

聚合MDI:3月份下游和终端企业基本完全恢复,经济处于恢复期,预计原材料需求增长。在购买心态的刺激下,市场在良好的供求支持下仍然强劲运行。

纯MDI:整体供应缺口依然存在,而下游原材料库存有限。此外,原材料的BDO得到了极大的推动,全球经济正在逐步复苏。到时候还是会有一定的纯MDI需求的。在有利的供需支撑下,市场报价仍有望上调。

建议注意:万华化学等。

2.2

二氧化钛:房地产竣工的高度繁荣支撑了需求,钛矿供应继续紧张

国内房地产和汽车行业正在回升,美国房地产进入景气周期,预计将继续拉动二氧化钛需求。国内方面,新开工住房面积同比下降在第二季度后开始收窄,汽车产量在第二季度后逐渐回升。在海外,随着美国一系列刺激计划的出台,美国房地产进入了繁荣周期。

全球钛矿资本支出减弱,预计钛矿供应将保持紧张。近年来,世界主要钛矿生产商无意进行大规模资本支出。自2012年钛矿价格下跌以来,全球所有主要钛矿供应商都大幅削减了资本支出。2013年至2018年,全球几乎没有新增矿山,部分在产矿山正逐渐接近开采末期。高品位钛矿供应将继续下降。2019年国际钛矿资源大幅减少,部分项目停工,原矿区资源枯竭,钛矿供应紧张。2020年,由于海外疫情反复,主流矿工产量下降。此外,许多机构评估认为,钛矿杂质逐渐增加,勘探中积累的资源元素数量正在减少。Iluka和Kenmare表示,钛原料的单位成本正在上升,未来供应将继续减少。叠加下游对二氧化钛的需求有所改善,进一步造成原材料短缺,全球供应依然紧张。

建议关注:龙芒李白等。

2.3

醋酸:中国新建产能有限,需求稳步增长

目前,醋酸库存较低,美国工厂关闭影响海外供应,出口需求增加。国内新建产能有限,需求稳步增长。预计产品市场将持续。

低库存:2020年海外疫情影响更严重。我国醋酸下游建设明显改善,醋酸下游需求提振,消耗大量社会库存。今年醋酸库存处于低位;

供应紧张:今年以来,醋酸整体供应紧张,行业内供应大修影响醋酸开工,导致供应紧张。近两年新建醋酸产能主要是华谊厂(预计50万吨,2021年投产)。预计醋酸供应将继续紧张,这将支撑醋酸产品的高盈利能力。

需求提振:美国寒流导致美国醋酸厂停产,出口需求增加。同时,中国仍有大量新的精对苯二甲酸产能,带动下游醋酸需求继续增加。

建议关注:鲁花恒盛等。

2.4

尼龙66:核心原料供应紧张,下游需求正在改善

尼龙66(PA66)价格从2020年9月底的2.1万元/吨,涨到目前的3.9万元/吨。尼龙66的关键原料己二腈的生产能力由外国领导人控制。领先的公司通过控制己二腈的供应来控制尼龙66的价格。从11月到2月,己二腈工厂没有恢复生产。预计2021年上半年全球己二腈供应短缺问题不会得到解决。2021年,尼龙66的价格将达到4-4。

尼龙66全球产能308万吨,行业集中度高。其产能主要集中在欧美。主要生产商有英威达、巴斯夫、奥森德、杜邦等。主要原料己二腈的先进生产技术目前由Invista、Osende等公司控制。受己二腈原料的限制,PA66近几年在国内扩张不大,但实际下游需求较大。目前国内PA66产能高达30万吨/年,实际需求达到60万吨/年左右,进口依存度较高。

原料方面,英伟达己二腈厂供应减少,奥盛德宣布己二腈和六亚甲基二胺上调350美元/吨;需求方面,下游车月销量同比提升,彩电、冰柜、冰箱、洗衣机等家电产量同比增长;供应方面,尼龙66近几年新增产能很少,只有英伟达上海在建4万吨/年。

建议关注:神马股份等。

iii。颜色:铜和铝

3.1

铜:需求弹性高,供给面仍存在不确定性

得益于全球经济复苏,在需求侧扩大的同时,供应侧依然不确定,铜价走势乐观。需求方继续在全球范围内复苏,下游产业繁荣带动的下降仍然相对强劲,但供应方受到有限产能扩张和生产中断的影响。此外,目前产能利用率不低,基本恢复到疫情前水平。由于精铜的供应将受到矿山生产中断的影响,冶炼厂的生产进度将低于预期,因此精铜的供应存在不确定性。我们认为,2021年全球精铜供需将处于紧张平衡状态。由于全球新增产能集中在南美、非洲等地区,且影响供应的事件频繁发生,我们预计矿物铜的供应可能低于预期。

根据国际铜研究组织(ICSG)的数据,全球精炼铜产能利用率明显回升,2020年11月底达到86.1%,达到疫情前水平。同时,精炼铜的库存在历史上相对较低。根据三大期货交易所(LME、纽约商品交易所和SHFE)的铜库存,目前的库存水平处于2008年第三季度以来的低点。精铜产能利用率不低,铜库存处于低位,反映疫情缓解后全球经济复苏带动铜需求回升。

由于精铜的供应会受到矿山生产中断和冶炼厂达不到预期生产进度的影响,因此精铜的供应是不确定的。矿山生产会受到罢工、天气、技术等问题的影响。从过去10年的数据来看,生产中断对全球生产的影响约为4.4%。2020年全球铜矿将受疫情影响,停产影响产量约4.8%。由于全球新增产能集中在南美、非洲等地区,且影响供应的事件频发,预计矿铜供应可能低于预期。此外,2016年以来,全球主要铜矿企业的资本支出处于较低水平。考虑到铜矿投资周期长,建设投产往往需要5年左右。据估计,未来1-2年,全球铜矿产能整体扩张将受到限制。

铜是全球经济最敏感的金属,铜价走势与全球经济息息相关。特别是中国作为全球最大的铜消费国,全球铜消费增长率与中国PMI之间存在明显的正相关关系。在中国经济加速复苏的过程中,对铜的需求会形成强大的支撑。具体来说,中国电力投资、家电制造业、美国房地产建筑业作为铜的主要下游需求行业,都处于繁荣的上行周期,铜的下游需求将继续走强。

建议关注:紫金矿业、西部矿业等。

3.2

铝:需求增长和供应调控支撑铝价格上涨趋势

需求回升是铝价上涨的动力。2012-2018年,我国原铝消费复合增长率为9.6%,是基础金属中需求最大的品种,增长率呈现先高后低的趋势。2019年,由于下游房地产、汽车和出口需求下降,中国原铝消费首次出现1.6%的负增长。随着2020年需求的恢复,中国原铝消费量将增长6.4%。随着2021年全球经济复苏,原铝需求预计将继续上升。从供应情况看,2020年中国原铝产量增长4.9%,原铝进口106万吨,为近十年来最高。在产出和进口大幅增长的情况下,供应方的大幅增长被需求的快速增长所消化。

产能上限形成,供给逻辑逐渐加强。由于世界电解铝新增产能集中在中国,中国产能的变化代表着全球产能。2017年是中国电解铝产能的分水岭,4500万吨产能上限改变了以往产能无序扩张的格局。到2020年底,中国电解铝产能约为4100万吨,产量约为3700万吨,产能利用率将超过90%。内蒙古凭借其能源优势,是我国重要的电解铝生产省。随着内蒙古双控政策的出台,电解铝作为高耗能行业,很可能减产。由于内蒙古是2017年后重要的产能转移地,在建的电解铝产能可能会在后期投产。云南没有完全解决能源配套问题,因此新增产能的生产进度低于预期。在产能利用率超过90%的情况下,产能降低,新增产能延期,供应逻辑会进一步加强。

在碳中和的背景下,电解铝行业将长期受益。与其他国家不同,火力发电是我国电解铝生产的主要能源。二氧化碳排放主要在能耗和电解过程中,动力环节每吨铝二氧化碳排放量为11.2吨,电解环节每吨铝二氧化碳排放量为1.8吨。19年,电解铝行业二氧化碳排放量为4.12亿吨,占全社会总排放量的5%。在碳中和背景下,内蒙古率先调整电解铝行业电价政策,对自备电厂征收交叉补贴。作为高能耗的电解铝行业,产业政策调整将对现有产能产生影响。

建议关注:中国虹桥、云南铝业等。

iv。建筑材料:玻璃

4.1

玻璃:下游需求支撑,行业供给难以大幅增加

2021年房地产竣工修复的逻辑有望继续演绎,浮法玻璃下游需求支撑,行业供给难以大幅增加。在供需格局改善的背景下,2021年玻璃价格中心将进一步上升。

中国浮法玻璃产能已结束快速扩张阶段,新增产能得到严格控制。浮法玻璃行业的进入门槛比较低。当行业处于景气周期时,会吸引大量资本涌入,导致玻璃产能快速增加,供过于求的情况越来越多。从2011年到2015年,浮法玻璃产能利用率从90%下降到70%。2016年后,得益于供应侧改革和环保政策逐步收紧,玻璃行业产能扩张速度明显放缓,新增玻璃产能下降,部分落后产能停产退出,产能利用率多年保持在65%-75%。虽然整体产能利用率较低,但实际“有效产能利用率”并不低。自2015年以来,部分注册产能实际上已不符合恢复生产的条件。根据隆中信息数据,剔除丧尸生产线后,目前玻璃产能利用率接近85.5%。

2021年新增点火线约15条(5条),恢复生产线10条,远低于2020年的34条。考虑生产节奏、产能攀升等因素,假设15条生产线平均产能贡献时间为6个月,实际增加7.5条生产线。根据卓创的信息数据,目前有19条生产线已经运行了10多年。假设全部冷补,冷补周期为6个月,实际生产线将减少9.5条,因此2021年浮法玻璃整体产能可能略有下降。此外,考虑到部分浮法生产线仍计划改用光伏组件背板,启斌集团、中玻等企业均计划增加光伏组件用超白浮法玻璃产品。考虑到以上两个因素,我们预测2021年建筑浮法玻璃的供应将会减少。

建议关注:启斌集团等。

5。造纸:白色纸板

5.1

白纸板:供应方缺乏弹性、消费升级、出口增长以及纸张而非塑料来提振需求

短期内,成本端的纸浆价格上涨,加速了白卡的涨价。根据RISI行业数据,宁波中华纸业/亚洲浆纸公司在3月初将白纸板价格上调1800元/吨,目前250-400克金利卷筒白纸板到货验收参考价格为含税10010元/吨。白卡吨利润又创新高。以博汇为代表的白卡纸企业,由于使用自产机械浆,前期木浆储备充足,有望享受到涨价带来的红利。我们预计目前每吨白卡纸的净利润有望超过1000元/吨。

从供方来看,目前白卡的运营率接近峰值,供方缺乏弹性。2020年,白卡纸行业的起载率在4月份见底,5-6月份持续上升,7-12月份保持在80%以上。2021年2月,白纸板行业开工率为82.4%。回顾2017年白卡热潮的高峰期,行业开工率为84%,目前开工率已接近峰值,白卡产能供应方已经缺乏弹性。目前APP在宁波的60万吨白卡纸产能已经关停,即2021年白卡纸行业实际产能将下降,白卡纸供应方2021年将增加产能90万吨(孙母公司90万吨)。假设一条90万吨的生产线将满负荷投入生产,4Q将贡献23万吨的生产能力。据估计,白纸板行业的整体生产能力将减少370,

白卡库存降到往年平均水平,需求侧逻辑得到充分验证。从库存来看,2月份白卡企业库存天数为21.04天,回落到历史平均水平;2月份企业月库存70.18万吨,明显低于去年。我们判断,随着下游需求的回升,行业库存已经进入下行周期。2020年白卡表观消费量900.7万吨,同比增长+5.0%。CAGR过去五年的复合增长率为5.5%,强于其他散装纸类。我们认为,保持白卡增长良好的核心因素是国内消费升级,高端消费比例的增加带动了基于白卡的高端纸质包装需求的快速增长。

2021年出口的边际升温将进一步提振对白卡的需求。作为白纸板的净出口国,中国在2020年受到了疫情的影响。白纸板年净出口31.9万吨,同比下降31.6%。我们判断,随着疫苗的推出和海外疫情后的经济复苏,预计2021年白纸板出口将恢复增长。

从供应格局来看,白纸板行业集中度在各细分纸轨排名第一,CR4超过80%,前两个app和博汇是同一个实际控制人。良好的竞争格局决定了龙头企业在行业旺季有更强的溢价权,更好的价格弹性,同时在行业淡季可以限制生产,保护价格,从而减少行业周期波动。

建议关注:博汇纸业等。

VI。钢铁:硅铁

6.1

硅铁:需求稳步上升+持续推进供应政策+支撑成本,价格区间整体上移

需求稳步上升+供给政策持续推动+成本支撑。2021年硅铁价格区间整体上移,预计价格区间维持在6500-7000元/吨之间。如果内蒙古的淘汰政策执行得好,可能会继续把硅铁价格推上新高。

硅铁的需求分为四个部分,分别是钢厂、金属镁、出口和铸造。受2020年疫情影响,硅铁产量略有下降,全年硅铁产量538万吨,同比下降5.9%。我们预测,2021年硅铁需求将稳中有升,疫情影响消退,国内外需求恢复,硅铁下游四大需求回升。全年总需求达到560-570万吨,同比增长5%左右。

在碳中和的背景下,高耗能行业继续控制能耗,降低产能。硅铁在钢铁产业链中首当其冲,供应收缩正在进行中。从产能来看,是典型的产能过剩行业,行业整体产能利用率在60%左右。但是根据我们基层调研反馈,它包含了更多的丧尸产能。目前生产设备利用率基本饱和。从运营率来看,2020年硅铁行业的运营率将保持在50-60%。内蒙古、宁夏、甘肃、陕西等几个主产区一直比较稳定,保持在80%左右的高水平。硅铁产能增速明显下降,新产能释放节奏受到关注。据mysteel统计,2020年硅铁新增产能将近30万吨,尚未完全释放。近两年新增产能主要包括新疆和陕西产能有限,宁夏部分产能恢复。但考虑到宁夏等地区电价水平较高,企业间生产成本控制能力差异显著,新增产能释放节奏仍有待观察。

在成本上,硅铁由于用电比例高,成本相对固定。在其他成本构成中,蓝碳和二氧化硅,尤其是蓝碳价格较高,将对硅铁价格形成有力支撑。12月7日,国家发展改革委发布了《关于做好2021年签订和履行中长期煤炭合同工作的通知》(以下简称《通知》)。未来原煤和炼焦煤的持续萎缩,将带动蓝碳价格持续上涨。

此外,硅铁行业高度集中,供应政策落实,淘汰小企业有利于大企业。硅铁主要产区分布在内蒙古、宁夏、青海、陕西、甘肃,占全国月产量的95%以上。从行业集中度来看,CR10的市场份额约为50%,CR5的市场份额约为39%,CR5的市场份额约为32%。其中,鄂尔多斯和内蒙古郑钧是中国最大的两家企业。

建议关注:鄂尔多斯等。

风险预警:经济复苏低于预期,供给扩张超出预期,海外黑天鹅事件,宏观流动性收缩超出预期

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